3月以来，美股的持续强势成为全球市场中的一大亮点，面对银行危机、债务上限，以及此起彼伏的加息与通胀担忧，其“一枝独秀”的表现也成为今年市场共识的最大意外。重要的是，美股内部也泾渭分明，纳斯达克大幅跑赢价值周期居多的道琼斯指数，而纳斯达克的强劲表现也是为数不多几家龙头公司所贡献。市场普遍认为，围绕人工智能的热潮是本轮纳指科技龙头大涨的最主要动力之一。无论是就宏观环境还是产业趋势而言，市场近期普遍关注美股强劲表现的可持续性。本文中，我们聚焦当前美股结构行情的原因，从情绪指标和资金抱团等维度看行业热度，以及对比2000年科技泡沫看持续性，并对未来前景做出展望。

一、从宏观周期看美股结构化原因：宏观周期错位、降本增效叠加AI产业助推、全球“哑铃配置”的一极

3月中旬以来，美股尤其是纳斯达克持续上涨（3月中旬以来上涨21%），大幅跑赢同期标普500（13%）和道琼斯（6%）。年初以来，纳斯达克累计涨幅一度超过30%、标普500上涨13%，但道琼斯仅上涨2%，与万得全A无异。我们在5月末发表的《美股何以新高？》中分析了近期美股新高的驱动因素，其中头部6家科技龙头MAAMNG（Meta、Apple、Amazon、Microsoft、Nvidia、Google）上涨了38%，贡献了纳指将近八成涨幅，呈现出非常结构的“一九行情”，头部公司与整体指数的背离程度（从指数和头部个股3个月滚动相关性来看）为2021年11月以来最高。这一强劲但非常结构化的表现背后，可归纳为以下几点原因：

► 宏观周期错位：信用扩张和政府“兜底”压低私人部门风险溢价；科技股领先价值周期近一年已经大幅下调盈利。1）结构错位：美国直到近期持续强劲的信用扩张和政府部门对私人部门的不断“兜底”，在结构上抵消货币紧缩影响，使美股可以在高利率下维持高估值。尽管美联储已经开启紧缩一年有余，但美国此间大规模的财政补贴带来的经济韧性延后了信用紧缩的到来，直到近期银行问题暴露（我们测算美国信用收缩效果或将在三季度加速显现）。美国政府信用给私人部门的不断“兜底”，也变相通过信用延伸压低了风险溢价（《从风险溢价理解中美估值差异和解法》）。2）时间错位：纳斯所代表的科技企业已经领先价值周期近一年开始下调盈利，目前可能基本下调到位。本轮美国经济的一个典型特点就是不同环节错位明显，战线拉的很长。就在去年周期价值还在上调盈利推动道指上涨时，纳指已经领先一年开始下调盈利，从高点已经下调超过20%以上。如果未来增长如我们在《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》中预计的是一个“软着陆”情形，从历史经验看，纳斯达克可能已经基本完成了盈利下调，后续的压力更多体现在价值和周期股领域。