Trong khi Phố Wall vẫn đang hoan hô đà tăng trưởng của thị trường chứng khoán được thúc đẩy bởi khái niệm trí tuệ nhân tạo (AI), hai nhà đầu tư vĩ mô kỳ cựu toàn cầu lại đưa ra cảnh báo hoàn toàn trái ngược. Trong một cuộc trao đổi chuyên sâu gần đây, Gundlach, người được mệnh danh là Vua Trái Phiếu Mới, và Zulauf, quản lý quỹ phòng hộ Thụy Sĩ, đã đạt được đồng thuận rằng chu kỳ tăng trưởng của chứng khoán Mỹ do AI dẫn động đã bước vào giai đoạn cuối. Họ cho rằng thị trường trong tương lai có thể không chỉ đối mặt với những điều chỉnh thông thường, mà là một thị trường gấu với mức giảm sâu từ 30% đến 50%. Hai ông chỉ ra rằng bong bóng định giá cổ phiếu công nghệ, thâm hụt ngân sách mất kiểm soát và những rủi ro tiềm ẩn trong thị trường tín dụng tư nhân đang tạo thành cộng hưởng, cơn bão này có thể ập đến nhanh hơn tưởng tượng.

Mặc dù có một số bất đồng trong chi tiết, nhưng cả hai đều có判断 (judgment - need to translate) -> nhận định高度一致 (highly consistent -> hoàn toàn nhất quán) về hướng đi của thị trường vốn Mỹ. Zulauf明确表示 (clearly stated -> tuyên bố rõ ràng) rằng đợt điều chỉnh tiếp theo sẽ không chỉ là khoảng 20%, mà là một thị trường gấu thực sự, dự kiến thời điểm đỉnh của chứng khoán Mỹ có thể xuất hiện từ quý 3 năm nay đến quý 1 năm sau. Theo ông, làn sóng đầu tư AI thúc đẩy cổ phiếu công nghệ tăng phi mã trong hai năm qua đã显露疲态 (show signs of fatigue -> có dấu hiệu mệt mỏi). Tỷ lệ chi tiêu vốn trên doanh thu của các công ty điện toán đám mây lớn toàn cầu đã tăng từ khoảng 10% lên 30%, giá chip lưu trữ tăng gấp 2-3 lần, nhưng dòng tiền tự do của doanh nghiệp lại đang xấu đi nhanh chóng. Dòng tiền tự do của nhiều doanh nghiệp bao gồm cả Oracle đã chuyển sang âm, khi các công ty này buộc phải phát hành cổ phiếu hoặc vay nợ để hỗ trợ đầu tư AI, việc chu kỳ hạ nhiệt là điều tất yếu. Chỉ số then chốt để判断 (judge - need to translate) ->判断 (must translate) -> xác định liệu làn sóng này có đạt đỉnh hay không là quan sát xem giá cổ phiếu của các doanh nghiệp bán dẫn cung cấp phần cứng cho AI có xuất hiện sự suy yếu bền vững hay không.

Gundlach ví von môi trường thị trường hiện tại với thời điểm trước khi bong bóng internet vỡ. Tỷ trọng của 10 cổ phiếu liên quan đến AI hàng đầu trong chỉ số S&P 500 đã đạt 41%, hiện tượng tập cực đoan này rất giống với các giai đoạn đỉnh của bong bóng thị trường trong lịch sử. Ông khuyên nhà đầu tư nên tránh nắm giữ các cổ phiếu Mỹ phụ thuộc vào động lượng hoặc logic trọng số vốn hóa. Nhìn lại thời kỳ bong bóng internet năm 1999, ông từng chứng kiến chỉ số tiếp tục tăng mạnh trong quý cuối sau khi nhìn thấy tín hiệu bán, nhưng sau đó là đợt sụp đổ kéo dài 18 tháng. Thời điểm nguy hiểm nhất của thị trường thường nằm ở giai đoạn cơ bản xấu đi nhưng giá cổ phiếu vẫn lập đỉnh, hiện nay chúng ta đang rơi vào tình huống này.

So với bong bóng cổ phiếu công nghệ, tình hình tài khóa không bền vững của Mỹ đáng lo ngại hơn. Dữ liệu cho thấy chi trả lãi suất hàng năm của Mỹ đã tăng mạnh từ khoảng 300 tỷ USD cách đây 7 năm lên gần 1,4 nghìn tỷ USD, thâm hụt ngân sách mở rộng với tốc độ khoảng 2 nghìn tỷ USD mỗi năm, chiếm khoảng 6% GDP. Một khi nền kinh tế rơi vào suy thoái, tỷ lệ thâm hụt có thể突破 (break through - need to translate) -> vượt quá 10%, từ đó kích hoạt kịch bản nhà đầu tư thị trường trái phiếu từ chối mua trái phiếu kho bạc. Gundlach cho rằng ngay cả khi kinh tế suy thoái trong tương lai, lợi suất trái phiếu dài hạn chưa chắc sẽ giảm mạnh như trước đây, logic truyền thống cho rằng suy thoái có lợi cho trái phiếu có thể sẽ失效 (fail - need to translate) -> không còn hiệu lực. Đối mặt với gánh nặng nợ nần ngày càng phình to, chính phủ Mỹ trong tương lai có thể buộc phải thực hiện kiểm soát đường cong lợi suất, chấp nhận lạm phát cao hơn để pha loãng nợ, thậm chí đối mặt với nguy cơ tái cấu trúc nợ.

Ngoài thị trường chứng khoán và trái phiếu Mỹ, thị trường tín dụng tư nhân cũng gây ra cảnh báo cao độ. Gundlach thừa nhận môi trường thị trường hiện tại khiến người ta nhớ lại thời điểm trước khi khủng hoảng tài chính 2008 bùng nổ, ngành này tồn tại các vấn đề như mua xếp hạng tín dụng, ảo giác thanh khoản và định giá tài sản bị biến dạng nghiêm trọng. Cùng một tài sản cho vay nhưng định giá trên sổ sách của các quỹ khác nhau có thể chênh lệch巨大 (huge - need to translate) -> lớn, một số tài sản đã bị ghi giảm mạnh vẫn được định giá theo mệnh giá. Một lượng lớn rủi ro đang bị ẩn giấu thông qua các tổ chức tái bảo hiểm offshore, tạo thành vòng khép kín phức tạp giữa vốn đầu tư tư nhân, tín dụng tư nhân và công ty bảo hiểm. Một khi kinh tế đi xuống, những rủi ro ẩn giấu này sẽ đồng loạt bộc lộ.

Hai nhà đầu tư đặc biệt nhấn mạnh rằng AI và tín dụng tư nhân tưởng chừng độc lập, nhưng thực tế lại được kết nối chặt chẽ thông qua chi phí tài chính. Khi chi tiêu vốn cho AI tăng lên, dòng tiền tự do của doanh nghiệp xấu đi, ngày càng nhiều công ty phụ thuộc vào việc huy động vốn từ thị trường. Nếu lãi suất dài hạn không thể giảm, chi phí tài chính duy trì ở mức cao, không chỉ ảnh hưởng đến sự mở rộng của doanh nghiệp công nghệ mà còn gây冲击 (shock/impact - need to translate) -> tác động tiêu cực đến thị trường trái phiếu hiệu suất cao và tín dụng tư nhân. Gốc rễ của vấn đề nằm ở chỗ mô hình kinh doanh dựa vào lãi suất thấp và tái tài trợ liên tục trong quá khứ đang mất đi sự hỗ trợ. Trong配置方面 (allocation aspect - need to translate) -> khía cạnh phân bổ tài sản toàn cầu, thời đại tài sản Mỹ độc占鳌头 (dominate - need to translate) -> độc tôn có thể đã kết thúc. Trước đây, hầu hết các đợt điều chỉnh lớn của chứng khoán Mỹ đều đi kèm với việc đồng USD tăng giá, nhưng gần đây trong thời gian风波 (turmoil - need to translate) -> biến động thuế quan, đồng USD lại giảm同步 (synchronously - need to translate) ->同步 (must translate) -> cùng lúc, cho thấy logic thị trường đã thay đổi. Trong vài năm tới, lợi nhuận vượt trội của thị trường chứng khoán Mỹ so với thị trường toàn cầu sẽ dần biến mất, các thị trường mới nổi有望 (expected to - need to translate) -> có hy vọng trở thành người hưởng lợi mới. Zulauf cảnh báo rằng trong năm qua, các quỹ đầu tư quốc gia châu Á đã mua mạnh tài sản bằng USD, nhưng không phải trái phiếu kho bạc Mỹ mà là cổ phiếu công nghệ AI. Một khi thị trường đảo chiều, họ không chỉ bán cổ phiếu mà còn bán cả USD, điều này khác hoàn toàn so với việc nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ trước đây, và hành động này sẽ càng đẩy nhanh tốc độ giảm giá của đồng USD.